2007年，在宏观经济继续高位运行、人民币持续升值、上市公司业绩显著提升、制度变革、流动性充裕、人口红利等因素的推动下，A股指数走出了震荡上扬的行情，证券开户人数屡创新高，推动行情纵深发展，市场呈现出典型的资金推动型行情。为抑制市场的投机和泡沫，财政部提高证券交易印花税，并为防止经济出现过热、流动性过分泛滥的局面，央行采取连续7次提高银行存款准备金利率、连续5次加息、大量发行央行票据，财政部发行1.55万亿元特别国等适度从紧的金融政策，并采取对部分产品加征出口关税、大幅调整出口退税率等财政政策。在这些因素的综合作用下，A股市场行情呈现出宽幅震荡、整体向上的格局。

　　2007年证券市场回顾
　　影响证券市场的宏观面和政策面因素分析
　　稳中从紧的货币政策和结构调整的财政政策
　　中国宏观经济继续保持高位运行态势，8月份CPI增幅达6.5％，创10年来新高。但经济运行中存在着工业增长偏快、外贸顺差过大、投资增速继续高位运行、流动性过剩、价格上涨压力加大、节能减排形势严峻等突出问题。为遏制经济从偏快向过热转化的风险，政府频繁出台一系列政策，加强和改善宏观调控。2007年前三季度是本轮经济上升周期以来政府出台紧缩政策最密集的一段时期。仅以货币政策为例，前三季度央行提高存款准备金率7次，加息5次；其他政策还包括对部分产品加征出口关税、出口退税率大幅度调整和发行特别国债等。随着股市大幅上涨，政府担心股市泡沫，出台了一系列政策，如发布关于加强投资者风险教育的通知等，在市场仍然持续火暴的情况下，2007年5月30日起将证券交易印花税从1‰上调至3‰，该政策直接导致大盘连续快速下跌。大幅下跌后，新基金发行速度加快，表明政府的调控目标显然不是为了打压股市，而是抑制泡沫扩张速度，防范股市过分泡沫化。
　　人民币持续升值奠定了牛市格局的基础
　　中国股市这一轮牛市的最根本动因之一是人民币持续升值。中国内在的经济发展和全球经济环境，营造了人民币持续升值的环境，且人民币升值加速趋势已经十分明显。自从2005年7月人民币汇率改革以来，在2005年的7月-12月仅5个月内升值0.5％，2006年全年升值3.17％，2007年9月底对美元汇率突破7.51大关，升值速度明显加快。人民币升值使人民币资产价值提升，为A股市场中的多头格局奠定了坚实的基础。
　　上市公司业绩超预期增长驱动市场上涨
　　2007年中期，1380家上市公司的整体业绩大幅增加。这些公司上半年主营业务收入共35088.36亿元，较上年同期增长22.51％；主营业务利润9802.12亿元，同比增长97.95％；净利润3253.5亿元，同比增长75.11％。上市公司业绩超预期增长成为推动证券市场行情不断挑战新高的基础。
　　但在上市公司业绩剧增的背后，投资收益大幅增长，同比增长238％，占利润总额的比例达到17.9％，主营业务贡献度则相应下降，在某种程度上表明上市公司业绩大幅增长的背后隐藏的泡沫性因素。
　　引发全球金融动荡的美国次级债危机难撼中国股市
　　美国次级债抵押贷款市场危机，引发了全球主要金融市场连续大幅下挫，欧洲三大股市、亚太地区多数股市和拉美股市均出现连续下跌。但由于目前中国金融市场开放程度有限，人民币没有实现自由兑换，其对中国证券市场的传导所造成的影响有限，成为目前唯一幸免的市场。

　　2007年第四季度及2008年上海证券市场展望
　　我们认为，宏观经济快速增长、市场资金充沛、人民币升值是中国证券市场本轮牛市的基础，该基础不变，再加上2008年召开北京奥运会的背景，我国长期牛市格局也不会发生大的改变。但在目前市场整体估值水平存在结构性泡沫、股指期货即将推出、市场扩容加剧等多重因素的影响下，不排除阶段性宽幅震荡的可能性。
　　影响2007年第四季度及2008年证券市场的两大不确定因素
　　我们认为2007年第四季度及2008年证券市场存在市场扩容和紧缩性政策预期这两大不确定因素。
　　市场双向扩容加速
　　从政府对待股市的态度看，政府未来将推出抑制股市泡沫的政策，在2007年5月底上调印花税事件导致市场负面情绪较强烈的情况下，政府对股市政策调控已经开始倾向于市场化手段，如增加股票供给、QDII分流部分资金、国资出售解禁流通股等措施。2006年5月国内证券市场股权分置改革、恢复全流通发行以来，国内市场基本制度发生了重大变革，市场信心恢复，走出了持续上扬的牛市行情。在此背景下，国内市场也迎来了H股、红筹股的大量回归，中海油服、建设银行、中国神华、中国石油等H股巨头登陆A股，标志着国内证券市场的广度和深度已经达到可以容纳超大型企业连续发行的程度。
　　从股权分置改革中大小非减持的整体金额上看，2007年“大非”所持限售股解禁比例实现翻番，从2006年占总股本的5％上升为10％。
　　2009年大小非减持将进入高峰期，会对大盘造成真正压力（见图1）。

　　图1　股改大非、小非解禁金额及规模的变化a）2007年各月大非、小非减持金额（亿元）；b）各年度股改限售解禁规模（亿元）

　　此外，QDII和港股投资直通车将分流一部分资金到海外市场。继2006年4月商业银行代客境外理财业务开闸，2007年6月20日，证监会颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，7月25日，央行、国家外汇管理局发布了《保险资金境外投资管理暂行办法》。至此，银行业、证券业和保险业的QDII政策都已经全部出台。由于相关制度体系的建立和完善需要时间，再加上国内经济快速增长、股指不断攀升、人民币不断升值的背景以及海外热钱不断涌入的情况，海外市场的吸引力并不高。但在目前中国股市系统性风险较高的情况下，一些投资者会考虑在全球配置资产，因此会造成部分资金外流。
　　货币紧缩政策有可能对市场造成一定的负面影响
　　中国人民银行公布了2007年8月份金融统计数据，8月份居民消费价格指数同比上涨6.5％，继7月份创出新高之后，再次创出11年来同比指数的新高，且比2006年年度CPI的1.8％高出4.7％。金融统计数据显示，2007年1月-8月累计净投放现金750亿元，同比多投放596亿元。8月份广义货币供应量（M2）增长18.09％，狭义货币供应量（M1）增长22.77％，M1增幅明显偏快。从目前央行采取提高存款准备金和存贷款利率的效果来看，上述调控政策对M2产生了一定影响，使其增长速度相对缓慢；但对M1增长的影响较为有限。8月份居民存款减少418亿元，同比多减少1616亿元。储蓄持续流出银行体系，说明在目前实际利率为负的状况下，股票市场对个人投资者仍具有较大的吸引力，并成为提高资金回报率的重要渠道。即使当前存在加息预期，但实际利率变动对资金流动方向产生影响将需要一个过程，因此，在中短期内，储蓄资金“搬家”的现象还会延续。市场资金充裕、流动性高，将进一步加强物价及资产价格提升的预期。
　　综合分析，预计2007年第四季度及2008年央行对冲基础货币被动性投放的举措仍会继续，上调存款准备金率、加息、央行公开市场操作、特别国债的持续发行、央行加强窗口指导和发行定向票据等都仍将是备选工具。这将对证券市场的走势产生一定的负面影响。
　　构成我国证券市场长期牛市的基础未变
　　在存在以上两大不确定因素及A股市场估值整体偏高的不利因素下，我们依然认为构成我国证券市场长期牛市的宏观经济持续向好、人民币升值及上市公司业绩驱动的基础未变。
　　上市公司业绩有望保持快速增长
　　股权分置改革后，企业利润隐藏现象减少，上市公司的业绩和经济景气的关联度提高，在未来5年有望保持7％以上速度增长的背景下，中国上市公司的净利润复合增长率有望达到20％（见图2）。

图2　上市公司利润和经济景气度的关系

　　人民币升值和流动性泛滥仍将在较长时间内存在
　　中国经济快速发展，外贸顺差不断增长，本币升值成为大趋势（见图3），中国外汇储备目前居全球第一。从人民币升值的进程看，目前仍处于升值前期，升值周期还将在较长时间内维持，人民币升值导致的资产重估远未结束，这也是推动我国证券市场牛市的一个强劲动力。

图3　人民币展开长期升值趋势

　　2007年第四季度及2008年A股市场展望
　　目前，中国经济持续高速增长，尤其是2004年4月份以来的宏观经济调控，使得中国经济的经济周期平坦化，为上市公司盈利的稳定增长奠定了良好基础；而产业结构升级、消费升级和城市化进程则为中国上市公司提供了广阔的发展空间。即使短期内由于央行的紧缩性货币政策对市场流动性造成部分负面影响，但从中长期来看，A股市场的成长性值得期待。
　　在市场层面，随着股权分置改革的完成，股权激励的推行将明显促进公司治理结构的优化和管理效率的提升；大型央企加速重组上市和资产注入使得证券市场的业绩基石进一步被夯实；股指期货在未来即将推出将为投资者提供对冲系统风险的工具，并进一步提升大盘蓝筹股的市场地位，对市场产生积极影响；创业板的规划也将为市场提供更多具有极高成长性的优质上市公司资源。因此，股票市场的长期上升趋势仍将延续。但由于上证综指已经迈上5500点大关、上市公司整体市盈率偏高、市场扩容加剧、政策宏观调控及市场高位自身技术性整固等因素，市场在上涨的过程中可能面临宽幅震荡的可能。
　　我们建议投资者重点关注：价值被低估的蓝筹股；收入随通胀上升而成本不变的通胀受益品种；具有资源垄断的行业龙头；环保节能行业和替代能源行业公司；消费升级受益的品种；有资产注入预期且对公司业绩有实质性提升的上市公司等。同时关注股指期货、奥运举办等特点可能带来的投资机会。
　　此外，股指期货有望在2007年第四季度或2008年初推出。我们认为股指期货的推出可能会在短期内加剧A股市场的波动，但并不会改变市场的中长期走势。短期内，可能会将股票现货市场的部分资金吸引到股指期货市场，但从中长期来看，股指期货的推出并不会改变市场的长期运行趋势，而由于股指期货的套期保值和套利功能会吸引场外资金进入股市，从而有利于提高股票现货市场的流动性。
　　债券市场将维持弱势调整格局
　　影响未来债券市场运行的主要因素，依然是来自宏观数据、政策和资金三个层面。
　　对于2007年第四季度的债券市场，我们认为，宏观经济仍将高位运行，居民消费价格指数将小幅回落，但由于实际利率持续为负，央行年内还有可能再次提高存款准备金率。但上调准备金率的手段已经常规化，对债市的影响已经较小。因此，宏观面和政策面对债市的影响是中性偏积极的。而资金方面，大盘股的发行节奏则对资金面带来了较大的不确定性。因此，预计第四季度债券市场将维持弱势调整格局。
　　对于2008年的债券市场，我们保持中性偏乐观的看法，整体收益率曲线在前端下行、后端微幅上行的作用下，将呈现陡峭化的态势。
　　基金业规模仍将继续壮大
　　在中国经济能够保持稳定增长的宏观背景下，随着越来越多的蓝筹股回归A股市场，越来越多的大型国企、中小企业陆续上市，国内资本市场还将进一步快速壮大，这将为基金业未来的发展提供足够施展的空间。
　　居民储蓄存款的稳步增长为基金业规模的继续壮大提供了足够的资金支持。
　　截至2007年7月底，我国基金账户数已经突破9000万户，其中绝大多数为个人投资者。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表显示，截至2007年7月底，国内居民储蓄存款为1736万亿元，较2006年同期增加1.32万亿元。这意味着，虽然近一年多来，储蓄存款“大搬家”的现象一直存在，但居民储蓄存款绝对额仍然保持一定的增长。
　　从成熟市场的经验来看，在美国，居民投资基金的资产要远高出储蓄存款。尽管中国证券市场与美国证券市场存在较大差异，但随着国内资本市场的进一步发展，人们的投资意识逐渐加强，理财观念逐步成熟，受前期赚钱效应的吸引及在牛市思维的主导下，企业和居民对资金流动性的偏好以及选择证券资产的行为短期内不会显著改变。因此，银行资金的“搬家行为”仍将持续。